تخریب بورس با دامنه نوسان

سال‌هاست بورس و سهامداران با محدودیت دامنه نوسان دست‌وپنجه نرم می‌کنند. محدودیتی که با ایجاد پدیده «صف‌نشینی» و در نتیجه «انجماد معاملاتی» در حال تخریب تدریجی بازار سهام است. به گفته کارشناسان و صاحب‌نظران بورسی، این فرآیند ضمن ناکارآمد کردن بازار می‌تواند به کوچ همیشگی سرمایه از بورس بینجامد. با وجود این در کنار تجربه‌های مثبت دنیا از ایجاد دامنه‌های غیرمحدودکننده برای افزایش پویایی بازار، در ایران همواره دامنه مستحکم و ثابتی برای معاملات بدون توجه به تجمع سفارش‌ها و تغییرات روزانه قیمتی تعیین شده است.

به گزارش دنیای اقتصاد، محدودیت‌های معاملاتی، چه در فاز صعودی و چه نزولی بازارها را به یک میزان با رکود مواجه می‌کند. اتفاقی که سبب صف‌آرایی و ایجاد حباب مثبت یا بعضا منفی در قیمت سهام می‌شود. بورس‌تهران نیز تجربیات این‌چنینی کم نداشته است. دوره‌ای حبابی می‌شود و قیمت‌ها سر به فلک می‌کشد و دوره‌ای بعد دچار اصلاحی فرسایشی می‌شود و برای ماه‌ها فروشندگان برای نقدکردن دارایی خود به در بسته می‌خورند. محدودیتی که دیگر در کمترین بازار سرمایه‌ای یافت می‌شود، در بورس تهران با افزایش هیجان‌های مثبت و منفی، سبب تشکیل فازهای متوالی گاوی و خرسی شده و امکان کشف قیمت عادلانه و بازیابی سریع تعادل را به بورس‌بازان نمی‌دهد. به این ترتیب در حالی که بساط دامنه نوسان در اغلب بازارهای سرمایه برچیده شده است، در ایران محدودیتی همیشگی بر معاملات سهام حاکم است.

در این میان سیاستگذار که از فروردین ۹۶ وعده برقراری دامنه نوسان پویا را به فعالان بورسی داده بود، حالا در شرایط خاص به جای حل مساله تنها به دستکاری‌کردن کف و سقف دامنه نوسان کنونی اکتفا می‌کند و به‌نظر می‌رسد هنوز برنامه‌ای برای حذف، افزایش یا حداقل پویا‌کردن دامنه نوسان ندارد. به جرات می‌توان گفت اغلب کارشناسان در این‌خصوص اتفاق نظر دارند که محدودیت دامنه نوسان، قفلی بر پویایی بازار سرمایه است که حیات بازار را با مخاطره جدی روبه‌رو کرده است.

علیرضا توکلی‌کاشی، معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران که مطالعاتی گسترده نیز در این زمینه داشته است، در مقایسه دامنه نوسان معاملات بورس در ایران و سایر کشورها به «دنیای‌اقتصاد» گفت: دامنه نوسان به شکلی که در ایران است، در دنیا وجود ندارد. آنچه تحت‌عنوان دامنه نوسان پویا یا ایستا در بازار سایر کشورها جریان دارد به این شکل است که اگر نیاز به اصلاح یا رشد بیشتر قیمت سهم وجود داشته باشد و این میزان فراتر از دامنه تعیین‌شده باشد، اجازه این اصلاح یا رشد به سهم داده می‌شود. در حالی‌که در بازار سرمایه ایران اجازه تغییرات قیمتی سهم بیش از حد مشخص‌شده داده نمی‌شود.

چرا دامنه نوسان؟

توکلی‌کاشی درخصوص فلسفه وجودی دامنه نوسان در بازارها خاطرنشان کرد: اصولا کارکرد دامنه نوسان در بورس‌ها برای «جلوگیری از اشتباه معامله‌گران» است. مثلا ممکن است معامله‌گری بخواهد ۱۰۰ سهم را به قیمت ۱۰۰۰ تومان بخرد یا بفروشد، اما به اشتباه اقدام به خرید یا فروش ۱۰۰۰ سهم به قیمت ۱۰۰ تومان کند. چنین خطاهایی همواره در هیجانات معامله‌گران و تعجیل آنان در سفارش‌گذاری برای بهره‌گیری از موقعیت‌های معاملاتی رخ می‌دهد و این موضوع بارها سبب بروز خسارت‌های سنگین به معامله‌گران و حتی معامله‌گران حرفه‌ای شده است، بنابراین علت اصلی اعمال دامنه نوسان این است که چنانچه قیمت وارد‌شده از آن محدوده فاصله زیادی داشته باشد، سامانه به‌صورت خودکار جلوی آن را بگیرد.

وی اعمال این نوع محدودیت را متفاوت از تحرکات پویای بازارهای سرمایه در دنیا عنوان کرد و افزود: چنین محدودیت‌هایی به این معنا نیست که اگر سهمی به دلایل بنیادی بخواهد در یک روز ۳۰ یا حتی ۳۰۰درصد تغییر قیمت دهد، این مکانیزم جلوی آن را بگیرد‌ چراکه دامنه نوسان پویا و ایستایی که اکنون در دنیا مورد استفاده قرار می‌گیرد، راهکارهایی برای حل مساله جلوگیری از خطای کاربران و معامله‌گران بدون آسیب‌زدن به آزادی نوسان قیمت‌ها هستند. کار دامنه نوسان پویا این است که اجازه نمی‌دهد قیمت در هر دو معامله متوالی بیش از میزان مشخصی بین یک تا ۲ درصد تغییر کند. به این صورت که اگر قیمت سهم اکنون ۱۰۰۰‌تومان است در معامله بعدی نمی‌تواند بیشتر از یک تا ۲ درصد نوسان قیمت داشته باشد‌ اما پس از ثبت قیمت این معامله، معامله بعدی می‌تواند بر اساس آن قیمت نوسان کند. بنابراین قیمت سهم می‌تواند حتی تا ۱۰درصد نیز در قالب ۱۰‌معامله متوالی یک درصدی جابه‌جا شود.

ایستا؛ توقف کوتاه برای بروز تحرک!

این کارشناس بازار سرمایه در تشریح مکانیزم دامنه نوسان ایستا در بازارهای مالی دنیا گفت: در دامنه نوسان ایستا، بورس مشخص می‌کند که اگر قیمت سهم مجموعا در یک روز از محدوده مشخصی بیشتر شد، این میزان به‌عنوان یک اتفاق ویژه ثبت شود، سپس معاملات را متوقف می‌کند و به بازار خبر می‌دهد که قیمت بیش از حد کاهش یا افزایش یافته است. در این شرایط پس از یک توقف موقت، نهاد ناظر بورس، یک حراج برگزار می‌کند و دوباره قیمت سهم بر پایه قیمت جدید کشف‌شده در حراج که حتی ممکن است با قیمت چند دقیقه قبل بسیار متفاوت باشد، شروع به حرکت می‌کند. بعد از هر توقف قیمت سهم می‌تواند چندین‌بار افزایش یا کاهش یابد. توقف معاملاتی یا (Circuit Breaker) مکانیزم‌هایی تعبیه‌شده در هسته معاملات هستند که چنانچه نوسان سهم از میزان مشخصی بیشتر شود به صورت اتوماتیک معاملات را متوقف می‌کنند و بعد از انجام یک حراج، دوباره معاملات از سر گرفته می‌شوند.

وی در تشریح بیشتر کارکرد دامنه ایستا افزود: مثلا اگر در یک بازار دامنه نوسان ایستا ۱۰ درصد باشد، این به آن معناست که اگر قیمت‌ها در یک روز و در چند معامله متوالی بیش از ۱۰ درصد تغییر پیدا کند، سامانه و هسته معاملاتی متوقف می‌شود، حراج مجدد را انجام می‌دهد، بعد از کشف قیمت که ممکن است بیش از ۲۵ درصد با قیمت قبل متفاوت باشد، دوباره با دامنه نوسان ایستای ۱۰‌درصدی قیمت سهم نوسان می‌کند. مثلا در معاملات سهام گیم‌استاپ در بورس نزدک آمریکا در یک روز ۳۰۰ درصد رشد قیمت ثبت شده بود و عملا در یک روز سه‌بار سامانه معاملات دچار وقفه شده و دوباره معاملات با یک حراج مجدد از سر گرفته شد.

حرکت بی‌قاعده در محدودیت

توکلی رویه استفاده شده در بازار سرمایه ایران را همواره حرکت در چارچوب محدودیت‌ها ارزیابی کرد و گفت: در کنار تجربه‌های مثبت دنیا از ایجاد دامنه‌های غیرمحدود کننده برای افزایش پویایی بازار، در ایران همواره دامنه مستحکم و ثابتی برای معاملات بدون توجه به تجمع سفارش‌ها و تغییرات روزانه قیمتی تعیین شده است. بر این اساس اجازه تحرک پویای سهم براساس نیاز به تغییراتی بیش از دامنه محدود اعمال‌شده، داده نشده است و همین مساله روند حرکت بازار را از روان بودن خارج کرده و به سمت صف‌نشینی برده است.

وی با اشاره به افزایش تدریجی محدودیت‌ها به جای حرکت به سمت تجربه‌های جهانی یادآور شد: در ایران در ۲۰ سال گذشته دامنه نوسان ارقامی بین یک تا ۱۰ درصد در زمان‌های مختلف و برای اوراق بهادار مختلف تعیین شده است. حتی مفاهیم ابتکاری و جدیدی همچون حجم مبنا و گره معاملاتی که همه از تبعات محدودیت دامنه نوسان بوده نیز به مقررات بازار سرمایه اضافه شده است. این راهکارها نه‌تنها مشکلات را در بازار ما حل نکرده، بلکه مشکلات جدیدی را نیز برای بورس ما به دنبال داشته است.

رفتار هیجانی نتیجه محدودیت

معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در تشریح تبعات اعمال دامنه محدود در بازار سرمایه گفت: مهم‌ترین مشکلی که دامنه نوسان محدود در بازارها ایجاد می‌کند بحث Effect Magnet یا همان «اثر کهربایی (آهنربایی)» در بازار است. به این ترتیب که اگر در بازار، رقابتی در جهت افزایش یا کاهش قیمت آغاز شود، چنانچه محدودیتی برای سقف رقابت وجود داشته باشد، بازار با کوچک‌ترین تحریکی، قیمت را به محدوده سقف یا کف می‌رساند؛ درست مانند اینکه شما قطعه‌ای آهنی را به آهنربا نزدیک کنید، زمانی که فاصله از حدی کمتر می‌شود، بلافاصله آهنربا با قدرت بسیار زیادی آن قطعه فلزی را به خود جذب می‌کند. نمونه این رفتار بارها در بورس دیده شده که نمود عینی بروز اثر کهربایی در بازار است.

وی با تاکید بر تقلیل این اثر در نبود محدودیت دامنه نوسان خاطرنشان کرد: اگر در بازارها محدودیت دامنه نوسان نداشته باشیم بازیگران روی قیمت حساسیت خواهند داشت و هر چند با هم رقابت می‌کنند، اما وقتی قیمت‌ها از حدی فاصله می‌گیرد سرعت رقابت‌ها کاهش می‌یابد. در این حالت با وجود محدودیت در دامنه نوسان چون می‌دانند که سقفی برای قیمت وجود دارد بلافاصله همه معامله‌گران رقابت را رها می‌کنند و در حد قیمتی مشخص‌شده در صف خرید یا صف فروش می‌نشینند، به همین دلیل است که اکنون در همه بورس‌های دنیا با محدودیت دامنه نوسان مخالفت می‌شود و آن را حذف کرده‌اند.

این کارشناس بازارهای مالی آسیب دیگر وجود محدودیت دامنه نوسان را متوجه زمان پیش‌گشایش و حراج اولیه بازار دانست و افزود: در همه بورس‌ها حراج آغازین برای کشف قیمت انجام می‌شود و در این مرحله بازارها بدون دامنه نوسان هستند. سپس با کشف قیمت در حراج پیش‌گشایش قیمت شروع بازار براساس قیمت کشف‌شده در حراج آغازین و دامنه نوسان بر مبنای همین قیمت آغازین تعیین می‌شود، یعنی در همه جای دنیا قیمت مبنا برای دامنه نوسان ایستا در یک جلسه معاملاتی، قیمت آغازین کشف‌شده در حراج آغازین است، اما در بازار ایران قیمت مبنای تعیین دامنه نوسان روزانه، براساس قیمت پایانی روز قبل است که این رفتار امروزه در هیچ بورسی مشاهده نمی‌شود.

فرسایش بازار در مسیر یک‌طرفه

توکلی کامل نبودن ابزارهای معاملاتی بازار در ایران را نیز سبب بروز هیجان ارزیابی کرد و گفت: ناقص بودن ابزارهای مالی امکان مانور منطقی معامله‌گران را در روندهای بازار از بین می‌برد. به طور مشخص در ایران فروش تعهدی (Short Sell) و ایجاد امکان استفاده از دانش و تخصص افراد در روند کاهشی سهم فراهم نیست، بنابراین افراد با داشتن پول فقط می‌توانند به افزایش قیمت بازار دامن بزنند و اگر بخواهند قیمت سهم را کاهش دهند باید سهم داشته باشند تا برای فروش آن اقدام کنند و بتوانند قیمت سهم را پایین بیاورند. بر این اساس اگر کسی سهمی در اختیار نداشته باشد و انتظار کاهش قیمت سهم را داشته باشد امکان تاثیر گذاشتن بر بازار را با تکیه بر دانش و تصمیم خود نخواهد داشت. بنابراین اگر ما قراردادهای فروش تعهدی را داشتیم، کسی که سهم هم نداشت و صرفا پول داشت و نتیجه تحلیلش کاهش قیمت سهام بود می‌توانست بر قیمت کاهشی بازار اثرگذار شود.

وی بهره‌گیری از ابزارهای تعادل‌ساز را برای جلوگیری از رکود و صف‌نشینی در بازار ضروری خواند و تصریح کرد: به اعتقاد من متعادل کردن بازار به این معناست که بتوانیم نیروهایی را در بازار فعال کنیم که بازار را همزمان به سمت بالا و پایین تحت فشار قرار دهند و همین موضوع باعث شود که بازار زودتر به تعادل برسد. این نیرو در کنار آزاد شدن دامنه نوسان می‌تواند به متعادل شدن و کاهش نوسانات بازار کمک کند. درواقع سیاستگذاران ما تصور می‌کنند که اگر دامنه نوسان را محدود کنند به کاهش نوسانات بازار کمک کرده‌اند؛ در صورتی که تجربه محدود همین چند سال بازار سرمایه و وجود همزمان دامنه نوسان ۲ تا ۱۰ درصد در بازار نشان می‌دهد که در هر بازاری دامنه نوسان محدودتر بوده، نوسانات آن بازار نیز بیشتر بوده است. این در حالی است که هر جا دامنه نوسان بازتر بوده، در مجموع نوسانات قیمت اوراق بهادار نیز کمتر بوده است. علت بروز این پارادوکس را باید در تحلیل اثر کهربایی یافت.

حذف صف؛ هدف هر راهکار!

معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران ارائه هر راهکاری را نیازمند تضمین «حذف‌صف‌نشینی» در بازار سرمایه دانست و یادآور شد: تاکنون برای حل مشکل دامنه نوسان و همچنین پاسخگویی به نگرانی‌های ناظر بازار درخصوص بروز هیجانات و نوسانات شدید، راه‌حل‌های مختلفی ارائه شده است. یکی از این راه‌حل‌ها استفاده از بازارگردان‌های حرفه‌ای است؛ چنانچه بازارگردانان حرفه‌ای با دامنه نوسان باز در بازار حضور پیدا کنند، می‌توانند با محدودیت دامنه مظنه و سفارشات انباشته خود و اجرای سفارشات هوشمندانه توسط معاملات الگوریتمی، جلوی نوسانات غیرطبیعی بازار را بگیرند.

وی تصریح کرد: اگر ناظر اعتقادی به حضور بازارگردان نیز ندارد می‌تواند هر راه دیگری را برود، اما باید به این نکته توجه کند که راه در پیش گرفته شده متضمن حذف صف در بازار باشد. اگر با تغییر رویه یا اجرای سیاست جدیدی در مدیریت بازار، همچنان شاهد وجود صف در بازار بودیم، به آن معناست که آن سیاست راهکار درستی نبوده است. هر راهکاری که سبب برچیده‌شدن مطلق کلیه صف‌های خرید و فروش باشد، راهکار اصولی بازار ما خواهد بود؛ حتی اگر از مسیربازارگردانی، دامنه نوسان ایستا و دامنه نوسان پویا نیز نگذرد.